El maquillaje contable que sostiene los beneficios de la IA
Michael Burry acusa a las grandes tecnológicas de inflar sus beneficios de IA con un truco contable legal.
El pasado viernes 5 de junio fue uno de esos días que a los que llevamos un rato en esto nos recolocan el estómago. El índice de semiconductores de Filadelfia se dejó más de un diez por ciento en una sola sesión, los fabricantes de chips se dejaron por el camino alrededor de 1,3 billones de dólares de valor en bolsa, y el Nasdaq se desplomó como si alguien hubiera tirado de un enchufe.
Para que os hagáis una idea, fue de esas jornadas en las que abres la cartera, respiras hondo, y decides que hoy no era el día de mirar el móvil cada cinco minutos. Un par de sesiones después llegó el rebote de turno y media plaza respiró aliviada, pero la palabra que volvió a colarse en todas las portadas ya no se fue. Burbuja. Otra vez.
Y aquí es donde la mayoría se queda. Todo el mundo discutiendo si la inteligencia artificial es la nueva puntocom o la mayor revolución desde la electricidad, mirando el precio de Nvidia subir y bajar como quien mira un partido. Pero el precio es la parte ruidosa del asunto, la que sale en los titulares. Lo que de verdad merece atención está unas cuantas líneas más abajo en las cuentas de estas empresas, en un sitio tan árido que la mayoría de inversores no lo ha abierto en su vida. Hablo de la depreciación.
Sí, ya sé, suena al apartado más soporífero del informe anual, el que uno se salta para ir directo al beneficio. Quedaos conmigo, porque resulta que ese apartado soporífero está moviendo, según algunos cálculos, más de 176.000 millones de dólares en beneficios que quizá no sean tan reales como parecen.
El que ha puesto el dedo en la llaga es Michael Burry, el mismo que olió la crisis de las hipotecas subprime antes que nadie y al que Christian Bale interpretó en La Gran Apuesta. Un señor que tiene la costumbre de soltar una bomba en X y borrarla a los dos días, dejando a medio Wall Street sudando frío. Su acusación es seria, y conviene entenderla bien antes de comprarla o descartarla.
En este artículo vamos a desmontar la jugada pieza por pieza. Qué es exactamente la depreciación, cómo una sola decisión contable puede hinchar un beneficio sin que la empresa ingrese un euro más, qué números reales hay detrás de Meta, Oracle y compañía, y, sobre todo, por qué esto debería importaros si sois de los que eligen empresas mirando sus cuentas y no el último tuit motivacional de un CEO.
1. - Qué es la depreciación (y por qué no es tan árida como parece).
Imaginad que montáis una panadería y os compráis un horno industrial de los buenos por 70.000 euros. Ese horno os va a durar, pongamos, diez años horneando barras de pan a destajo. La pregunta es la siguiente. ¿Apuntáis los sesenta mil euros como gasto el primer año y os coméis unas pérdidas brutales en el ejercicio de apertura, mientras los nueve años siguientes el horno trabaja gratis en vuestras cuentas? No tendría ningún sentido.
El horno no se gasta de golpe el día que lo enchufáis, se va consumiendo poco a poco mientras saca pan. Y la contabilidad, que de vez en cuando hace cosas razonables, lo trata exactamente así. En lugar de apuntar los 70.000 mil de una tacada, reparte ese coste a lo largo de la vida del horno. Siete mil euros al año durante diez años. A ese reparto se le llama depreciación, y no es más que la forma de reconocer que las cosas que compras para trabajar se van desgastando con el tiempo.
Hasta aquí, nada que objetar. El detalle interesante, el que sostiene todo este artículo, está en esos diez años. Porque alguien tuvo que decidir que el horno dura una década y no cinco años, ni quince. Esa cifra no la trae grabada el horno de fábrica, la estima la empresa. Y de esa estimación depende cuánto gasto te apuntas cada año. Si decides que el horno dura diez años, te comes siete mil euros anuales de gasto. Si decides que dura veinte, ese mismo horno te cuesta solo 3.500 al año en los libros.
Mismo horno, mismo precio, misma harina, pero de repente tu beneficio anual es tres mil euros más alto. No porque hayas vendido más pan, sino porque has decidido que tu horno es más longevo. Ahí no se ha movido la realidad ni un milímetro, solo la hoja de cálculo.
Ahora coged ese horno y multiplicadlo por cientos de miles de chips de Nvidia metidos en centros de datos del tamaño de un pueblo. Eso es exactamente lo que tienen entre manos Meta, Microsoft, Oracle o Alphabet. Compran montañas de servidores y procesadores carísimos, y tienen que decidir durante cuántos años van a repartir ese coste descomunal en sus cuentas. Una decisión que para una panadería son tres mil euros arriba o abajo, para estas empresas son miles de millones de dólares que aparecen o desaparecen del beneficio según el número de años que elijan.
Y aquí, queridos, es donde empieza lo bueno.
2.- La jugada está en estirar el calendario.
Volvamos al horno un segundo, porque hay una diferencia enrome entre un horno y un chip de inteligencia artificial. El horno que comprasteis dura diez años horneando pan igual de bien el primer día que el último. Un horno de hace una década sigue siendo un horno perfectamente competitivo. Un chip de IA, en cambio, envejece como el marisco al sol.
La tecnología avanza tan rápido que un procesador puntero de hace tres años hoy es una antigualla al lado de la última generación, que rinde el triple consumiendo la mitad. Es un poco como vuestro móvil, ese que a los dos años empezó a ir como si arrastrara una maleta y que ahora usáis de despertador. La obsolescencia en este sector no se mide en décadas, se mide en un puñado de meses.
Y aquí está el meollo del asunto. Si un chip de IA pierde su filo competitivo en dos o tres años, lo razonable sería repartir su coste en ese mismo plazo, dos o tres años de depreciación y a otra cosa. Pues bien, lo que han hecho las grandes tecnológicas es justo lo contrario. Han ido alargando el calendario contable de sus servidores de tres años a cinco, y de cinco a seis. Y ya sabéis lo que pasa cuando estiráis ese número, porque lo vimos con el horno. Cuanto más años repartís el coste, menos gasto os apuntáis cada ejercicio, y más gordo aparece el beneficio. Ponedle cifras de juguete para verlo claro. Una empresa que compra treinta mil millones de dólares en chips y los deprecia a tres años se come diez mil millones de gasto anual.
Esa misma empresa, con esos mismos chips, si decide que duran seis años, se apunta solo cinco mil millones al año. Cinco mil millones de dólares que se esfuman de la columna de gastos y reaparecen, como por arte de magia, engordando el beneficio. Sin vender una unidad más. Sin un cliente nuevo. Solo cambiando un número en una hoja de cálculo.
¿Y por qué iban a hacer algo así?
Pues porque estas empresas están metidas en una carrera de gasto descomunal, quemando cantidades obscenas de dinero en construir centros de datos. Enseñar beneficios crecientes mientras vacías la caja a ese ritmo es justo lo que el mercado quiere ver para seguir aplaudiendo y comprando acciones. Estirar la vida de los chips es la palanca contable perfecta para que la foto siga saliendo bonita.
No es ilegal, ojo, y a eso le dedicaremos un apartado entero más adelante porque el matiz importa. Pero que sea legal no significa que refleje lo que de verdad está pasando dentro de estas compañías. Y alguien con un historial bastante jodido de tener razón decidió ponerle número exacto a la jugada.
3. - Los números, con nombres y apellidos.
Hasta aquí os he hablado de hornos y de cifras de juguete para que se entienda el mecanismo. Vamos ahora con la realidad, que es bastante más gorda. Michael Burry no se limitó a decir que las tecnológicas estaban estirando la vida de sus chips, sino que se sentó a echar cuentas y le puso un número a la jugada. Su estimación es que, entre 2026 y 2028, esta maniobra contable va a subestimar la depreciación en torno a 176.000 millones de dólares, inflando las ganancias reportadas en todo el sector.
Ciento setenta y seis mil millones. Eso ya no es maquillaje, eso es cirugía estética completa con anestesia general.
Y lo interesante es que estos cambios no son creencias que se ha imaginado él, están escritos en las cuentas de las empresas. Meta amplió la vida útil de sus servidores a 5,5 años desde 2025, lo que supone recortar cerca de 3.000 millones de dólares de depreciación anual que pasan directos a engordar el beneficio neto. Alphabet hizo algo parecido moviéndose a ciclos de seis años, rebajando su depreciación en torno a 3.900 millones y elevando su beneficio en una cantidad similar. Recordad la panadería. Lo que para vuestro horno eran 3000 euros de diferencia, para estos señores son miles de millones que aparecen en la línea del beneficio sin que haya cambiado absolutamente nada en el negocio real.
Cuando Burry traduce todo esto a porcentajes, la foto se pone seria. Según sus cálculos, de cara a 2028 Oracle podría estar sobrestimando sus utilidades en torno a un 27% y Meta alrededor de un 21%. Y en una segunda ronda de acusaciones afinó todavía más el cuchillo, estimando que en el conjunto de los grandes proveedores de nube los beneficios estarían sobrestimados en un promedio del 24%, con Oracle disparándose a una horquilla de entre el 48% y el 62% según el ciclo de vida que se le asigne a los servidores.
El remate de su tesis es lo que más (por lo menos a mi) me ha hecho pensar bastante. Burry sostiene que si estas empresas usaran un ciclo de depreciación realista de 2,5 años, buena parte de su rentabilidad reportada sencillamente desaparecería.
Y por si alguien piensa que esto es un señor soltando teorías desde su casa, conviene recordar que Burry no solo habla, también apuesta. En sus posiciones aparecían opciones de venta por un valor nominal cercano a 187 millones de dólares contra Nvidia y unos 912 millones contra Palantir. Tiene la piel en el juego, que es la única forma de que a uno se le tome medianamente en serio cuando se pone a acusar a medio Silicon Valley de inflar sus cuentas.
(A ver, ya se que Burry suele fallar más que una escopeta de feria, pero aún así, creo que es interesante aunque sea ponerse en su lugar o entender lo que quiere decir).
Ahora bien, antes de que cojáis las antorchas y salgáis a vender todas vuestras tecnológicas, hay que escuchar a la otra parte. Porque Nvidia respondió, y lo hizo de una forma bastante rara para que mentirnos.
4. - La respuesta de Nvidia, y no fue precisamente relajada.
Cuando una empresa que vale varios billones de dólares se molesta en redactar un documento de 7 páginas para defenderse, es que algo le ha tocado la fibra de verdad. Y eso es exactamente lo que hizo Nvidia. Emitió un memorando de siete páginas dirigido a los analistas de Wall Street para negar de forma explícita las acusaciones de un fraude contable similar al de Enron.
Aquí conviene que paremos un momento, porque la palabra Enron alomejor a algunos de vosotros no os suena. Para quien no tenga la película fresca, Enron fue la energética estadounidense que a principios de los 2000 maquilló sus cuentas hasta límites delirantes y acabó protagonizando una de las mayores quiebras de la historia, llevándose por delante a la auditora Arthur Andersen y los ahorros de medio mundo.
En el argot de Wall Street, que te comparen con Enron es más o menos como que te llamen estafador en mitad de una boda. No es una crítica, es un órdago. Quedas bastante bastante mal la verdad.
Por eso la reacción de Nvidia fue tan contundente, y su argumento merece escucharse con atención, porque no es ninguna tontería. La compañía sostiene que sus GPUs mantienen una alta utilización y conservan su valor durante 4 a 6 años o más, y pone como ejemplo que el modelo A100 lanzado en 2020 seguía funcionando perfectamente en 2025. Y aquí está la parte que mucha gente se salta.
Un chip de IA no se tira a la basura cuando deja de ser el más potente del mercado. Lo que ocurre es que va bajando de categoría. La última generación se dedica a entrenar los modelos más exigentes, que es la tarea que devora potencia, y las generaciones anteriores se reciclan para hacer inferencia, es decir, para poner esos modelos ya entrenados a trabajar respondiendo peticiones. Y resulta que la inferencia es un mercado gigantesco y en plena expansión. Visto así, decir que un servidor sigue generando ingresos durante cinco o seis años no sería ningún truco contable, sino el reflejo razonable de que el cacharro sigue produciendo dinero, aunque sea en una liga inferior.
Así que tenemos a dos bandos, ambos con argumentos matemáticamente defendibles, y la verdad es que los dos pueden tener parte de razón a la vez.
Burry mira la velocidad endiablada a la que se queda anticuado un chip de entrenamiento y concluye que estirar la vida a seis años es hacer trampas. Nvidia mira la larga cola de utilización en inferencia y concluye que es perfectamente legítimo. ¿Quién acierta?
Pues depende de una variable que ninguno de los dos controla, y que es la que de verdad decide la partida. Lo que ocurra con la demanda de IA en los próximos dos o tres años. Y de eso, justamente, va el siguiente apartado, donde toca responder a la pregunta del millón.
¿Es esto fraude o es perfectamente legal?
5. - Entonces, ¿es fraude o no?
Respuesta corta. No, no lo es.
Las normas contables estadounidenses dejan que cada empresa estime la vida útil de sus activos, así que alargar el calendario de los servidores entra dentro de lo legal. Nadie se está saltando ninguna ley ni falsificando un balance. Por eso lo de Enron, técnicamente, no se sostiene.
Lo que pasa es que legal y prudente no son lo mismo, y ahí está toda la chicha. Esto no es tanto un debate contable como económico. La pregunta de verdad es si esa vida útil que han escrito en los libros refleja la vida útil real del cacharro. Y eso solo lo dirá la demanda. Si el apetito por la IA sigue rugiendo, los chips seguirán facturando seis años y las cuentas habrán acertado. Pero si la demanda se enfría y esos servidores quedan obsoletos antes de tiempo, llegará el momento en que toque reconocer de golpe todo lo que no se depreció a su debido tiempo.
Y entonces los beneficios tan lustrosos de hoy resultarán haber sido, sencillamente, prestados del mañana.
Para vosotros, como inversores, la lección no es salir corriendo. Es entender que el beneficio que sale en el titular lleva dentro una apuesta sobre el futuro que conviene conocer antes de tragársela entera.
6. - ¿Qué hacemos con todo esto?
Volvamos al viernes con el que empezamos, ese 5 de junio en el que los semiconductores se dejaron un billón largo por el camino y todo el mundo se puso a debatir si esto es una burbuja. Después de todo lo que hemos desmontado, espero que os llevéis una idea distinta a la de la portada. El problema de fondo nunca fue cuánto cae Nvidia en una sesión. El problema es que el beneficio que estas empresas presentan con tanto orgullo lleva dentro una apuesta sobre el futuro, una suposición sobre cuántos años van a durar unos chips que envejecen a velocidad de vértigo. Y esa suposición puede salir bien o puede salir muy mal.
La lección no es venderlo todo y esconderse debajo de la cama. La inteligencia artificial es real, el negocio es real y muchas de estas compañías van a seguir ganando dinero a espuertas. La lección es que el número que sale en el titular casi nunca es toda la verdad, y que aprender a levantar esa alfombra y mirar lo que hay debajo es lo que de verdad separa a quien invierte con cabeza de quien compra acciones porque las ha visto subir. No basta con saber que una empresa gana mucho.
Hay que saber cómo lo gana, y si ese cómo aguanta una mirada de cerca.
Conclusión.
Precisamente en levantar alfombras y mirar debajo es donde llevamos un año trabajando puertas adentro, sin conformarnos nunca con la primera línea del informe.
Quien está dentro ya lo sabe. Y a los que todavía os lo estáis pensando, dejadme deciros una cosa. A partir de julio, en Asistiendo Capital van a cambiar bastantes cosas. No os voy a adelantar cuáles todavía, entre otras cosas porque parte de la gracia está en lo que viene sin avisar.
Pero quien esté a bordo cuando llegue el momento lo va a notar, y mucho. Id apuntando la fecha.
Un fuerte abrazo a todos, espero que el artículo os haya gustado y sobre todo que hayais aprendido alguna cosa nueva, si es así, te animo a suscribirte de la forma que mejor creas que es para ti, te lo agradeceré de todas las maneras.
Nos vemos en el próximo.
Un saludo.